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　　同比-15▲■◇.8%◁▷；建议关注Q3可能出现的业绩拐点●•。1）大B端定制化聚焦高势能渠道△▼：公司深化与山姆会员店•▷◇▽○●、百胜中国等头部客户合作▼☆▪•●•，公司通过外观形态（开心包○☆■•••、双色包）与原料概念化（生椰拿铁包）打造差异化卖点□•-▷，2025Q2实现销售净利率7■▼▪●■.3%☆□-▼，旺季看新品表现=•▽●▽，今年战略转向后产品端思路进一步清晰▪▲◁○：1）烤肠产品去年推出后主要针对B端市场-…◇◁△。

　　毛利率稳定▪-=◁•，菜肴制品实现收入24▼▲.16亿元○○□、同比+9--▼•▼○.4%▪□◆。已在高端冻品市场牢牢抢占消费者心智-…。

　　风险提示▪=：行业竞争加剧=-○•□、新品拓展不及预期▼=□、原材料波动风险△☆●▼▪▷、食品安全风险-▪▽。得益于公司加大促销力度☆◁△▽▪◆。渠道方面积极拥抱定制化大B渠道▽◇-，在产品策略方面●…，具体来看□○★◇▪，且维持较高的分红比例△▷，C端围绕爆品系列化改造△▲★◁，安井食品(603345) 投资要点 事件=-▼：公司发布2024年年报和2025年一季报★▽，目前来看锁鲜装不仅是包装形式☆◁•★△▲，主要系薪酬▽==▲▷★、广告▲=、物流费用下降…△•●▲★。

　　安井食品(603345) 事件 2025公司年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润76▪▲•◁.04/6▲☆■◇…△.76/6▷□▲.03亿元…◆…▪▼，同比0▷□△.8%/-15◆○▲△□▽.79%/-21▼○▪●▪☆.85%▷-△☆▪。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润40▼◆▪.05/2•▷★▼▲.81/2•◁▪…•.6亿元•▼…▲，同比5◇•△▷▼.69%/-22-◆•….74%/-26▲★◁.11%■•☆▲◁▷。 投资要点 新零售渠道快速发展★▷，大B定制化产品逐步推进▼…▼◆★，期待新品烤肠▼◇=、创新类面点等更多推新表现◇•…。分产品◆▷••□，25H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/农副产品及其他分别实现收入37=•-☆.59/24▷△★.16/12-◇▪.41/1-▽□-●.81亿元▪▽-■◇，同比-1☆●★☆◆.94%/+9☆•.4%/-3△◇▽.89%/-4▼★◆▲-☆.49%=◆▲=▲。其中25Q2速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/农副产品及其他分别实现收入17◁●◆■-.5/15▼•★◁●•.8/5▼▪●▽▷-.83/0■▽▲▲◇★.87亿元☆□•，同比-1★▽•▲●.41%/+26◆•.1%/-10•★■□.72%/-5◇■▷•.43%▼△△◁○◇。锁鲜装半年度销售仍实现稳定增长△…▪■，火山石烤肠表现亮眼□☆●☆，新推出的肉多多烤肠（面向C端）主打电商和商超渠道◆▲■，属高毛利产品▲••★、有望在下半年全面铺开▼•…•▲。小龙虾量价齐升带动收入增长▲■■。面点制品中烧卖已进入多家商超定制化产品体系▷•▪…▼•。分渠道▼○☆★▼●，经销/特通直营/新零售及电商/商超分别实现收入60=-.43/5▷■=▷.55/5★=◁◆☆●.83/4•…△◆….23亿元☆-，同比-1△★…★○○.15%/+7▼-◁▲☆.22%/-1▷…▽△☆▼.76%/+20●▷•◁.92%□◆。25Q2经销/特通直营/新零售及电商/商超分别实现收入31=●▲◇••.34/3▲☆△△■-.28/1…▲▷•…◆.51/3•▪.92亿元◁▪○△，同比+1△=•….61%/+19★○▷•▲●.27%/+7…▪○△.09%/+35•◆○-▲▽.77%▪…△☆★=。25Q2境外收入0▽▽.32亿元●◁，同比+19-▲■▲◇.96%◇△◇▲○。沃尔玛渠道上半年有较好贡献…☆▼▪■，山姆渠道也在积极推进中 上半年因原材料成本•-•▽•◁、折旧摊销增加等因素•■，利润端承压严重•○○•…。2025年上半年公司毛利率/归母净利率为20○▲□○•○.52%/8▲▷.89%▲▲◁○■▷，分别同比-3○◇-▷△.39/-1◁-◇◆△.75pct=■▪▲☆；销售/管理/研发/财务费用率分别为5•▪.8%/2•◇○▪=◆.72%/0◇☆•△-◆.53%/-0★-□△=.08%☆▽◇○，分别同比-0▷★▪□.34/-0◇….48/-0◁△☆□■.07/0…•…○.56pct★□。25Q2▲◇●，公司毛利率/归母净利率为18%/7•△○●.03%-▼，分别同比-3-☆.29/-2•-.59pct=◆；销售/管理/研发/财务费用率分别为4★◆☆△▽.96%/2★□■.66%/0■-▲●.52%/-0•○•△○.04%★○△◁，分别同比0▼•◁▼○■.12/-0□=▼■=.61/-0…•▲•▽.1/0◁■▼….77pct★◁◆--。毛利承压严重△△▼▽-：1）原材料成本上涨☆▽：鱼糜▷◆•=-△、小龙虾●▼▽、油脂在上半年均有不同程度涨价△●；2制造费用增加•…▪○○：上半年湖北洪湖安井▽□-…△、山东基地新增产能■●□，导致新增折旧高于往年★●■□▽，新厂房设备投产后辅助及管理人员工资社保增加-▪；3米面制品☆★◇☆•-、调制和菜肴制品促消力度加大■★•●△△。但公司在费用端持续优化销售费用率和管理费用率在上半年均有下降▽=◇，未来将不断通过优化产品结构◇◁●、规模效应及控费措施提升净利率水平■●。 盈利预测与投资评级 今年公司新品/新渠道诸多开展△▪★，组织积极转型-◇、顺应商超定制化等渠道趋势◇…•◁，上半年收入端在高基数下保持稳健▽○▪。下半年肉多多等新品全面投放□…◁■，目前试销反馈不错■□★•，针对面点产品老化问题进行革新推出创新类面点迎合年轻消费者需求●▪○◇◇。与沃尔玛=•▷•、山姆☆▼=、胖东来△◆▼△▼★、永辉等多家商超合作…=，定制化产品范围将进一步拓宽-•☆。下半年基数压力相对减轻▲□▪•▲，收购的鼎味泰于7月开始并表贡献▼▲•=，静待行业复苏公司将获得更好表现=▪□•-▪。我们相应下调2025年-2027年营业收入预测至156●◇▲….78/166-•▪☆▪.96/177☆▽•▼◆▽.83亿元（原预测161△◆.92/175▪○•◆△.60/191▽=.35亿元）•★，同比+3=▷.64%/+6•▪☆△◁▽.49%/+6★◁▲▷△.51%△…=◆□，下调2025年-2027年归母净利润预测至14☆■◇.13/15★-.5/16☆★.89亿元（原预测16▲▷•….22/17◆★=…○.69/19▼□◁.51亿元）▼■□◁★，同比-4◆▼◁▲□.82%/+9-…◆▷◆▲.69%/+8★□◇○△.97%…☆，对应三年EPS分别为4□•▲○▲●.24/4•◆▪▪.65/5◆▷○•●▲.07元■▪▲，对应当前股价PE分别为18/16/15倍=◆，维持○◇★□“买入▼▷-▼●◇”评级▪□◇◁☆★。 风险提示=●： 食品安全风险●○●；市场竞争加剧风险◁•●；原材料价格波动风险••=…▷。

　　核心产品表现优秀☆…▼◁□★。其中单二季度营收40★•▪☆△-.05亿元=…☆▷，25Q2销售/管理/财务费用率同比+0■☆….1/-0▼▽▲•▲▪.6/+0…★○.8pct●■▽，同比-4%/+14%/+18%●■•=▷◆，今年以来▪▽，而C端策略改为•▲▽“升级换代□○”▲▼▽…，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为15■△●◇.94/17△….59/19◇☆.73亿元（2025-2026年原值为19□■●◁△.04/21▪☆•▼.04亿元）◁▷，2024年毛利率稳定★△。

　　安井食品(603345) 主要观点★▪▷： 公司发布2024年报及25Q1季报•◁☆□： 25Q1★=•▷●：营收36☆△▪.00亿元（-4△●•.1%）▼▼◇-•◆，归母净利润3•-★.95亿元（-10•△•▷▲.0%）-▼▷▪，扣非归母净利润3▪…▽.43亿元（-18○•.3%）□■•=。 24Q4◆□=•■：营收40△◇○•.50亿元（+7•◁◆.3%）△▪，归母净利润4-▪▪▼.38亿元（+22-●.8%）□■★•，扣非归母净利润3▽◇▲•▽=.58亿元（+5◁-◆◇☆.9%）▼-▲。 24年•▲•□：营收151☆▲.27亿元（+7○□.7%）▲◇…○，归母净利润14◆◇▲□▷.85亿元（+0●◆.5%）=△◆▪□★，扣非归母净利润13◆☆-○.60亿元（-0□★…•▪.5%）•◆□☆。 收入端◁■☆☆：春节错期扰动 25Q1□--■：产品拆分看◁=▼•◁，速冻调制食品/速冻菜肴/速冻米面收入分别同比-2-☆▲□■▷.4%/-12★★…□.5%/+3…•=◆=.2%◆◇☆★，主要受行业需求走弱★=▽，叠加春节错期影响△▼。去除季节影响看◇▽△，24Q4+25Q1营收同比增长1■-.6%◆•。分区域看○-，华东/华北/华中/华南/东北/西南/西北/境外收入分别同比-9◆◆…▽▪●.3%/+1•-.6%/+3▼○▼▲◁.7%/+0•-.9%/+8☆●◁.6%/-13☆▪=.4%/-8◁▲▪.8%/-3☆▼◁☆▲■.1%◁▽◁▼…•，华中□▪▷▽☆、东北表现相对较好◇▲◇▼-▼。 24年▪•◆★▲：产品拆分看☆…▲••◁，速冻调制食品/速冻菜肴/速冻米面收入分别同比+11■▷☆.4%/+10▪▷□◆▷.8%/-3•★◇.1%▪•☆，米面受行业竞争加剧影响◁=◇★，表现较弱▷▪••。拆分量价看●-=◁○，速冻调制销量/吨价分别同比+13□•○-.5%/-1▽▷-▪★.8%◆-☆▲，整体表现稳健▽▽，锁鲜装预计实现双位数增长▽●★□▪，火山石烤肠◇•☆…•、鱼籽福袋等亦实现较好表现▲▼■=；速冻菜肴销量/吨价分别同比+24▽□●○▽.9%/-11◇▪.3%•=，量增价减○△•…▪○，其中小酥肉预计实现双位数增长▲▪▪。分区域看▼•，华东/华北/华中/华南/东北/西南/西北/境外收入分别同比+6●■◁◆.4%/+5•□○.4%/+7▪◆□▼-.4%/+9◆☆.1%/+7○▼=☆★.0%/+14◁▽•▼◁.4%/+13◁◁.5%/+30★◇△▽.8%■●◁，华东核心市场表现稳健□★●◁▷，西南△◆、西北快速开拓▷•=○●，境外高增主因控股子公司境外业务增量所致=…。 盈利端▼◆○•◁：渠道促销力度提升 25Q1☆▽•：毛利率同比下降3▷•…▷•.2pct至23=★☆◆▲=.3%○◆●●，主因渠道促销力度提升○▼▼•△，叠加规模效应走弱所致◇●△◆；销售/管理/研发/财务费率分别同比-0•◇-.72/-0◆●□◁▲.34/-0=▪…-.05/+0☆•●.35pct□▼○▼，部分对冲毛利率下降影响▷■-▷★★。综上■○◁=，公司归母净利率同比下降0◆□■.7pct至11▪▲.0%…•，毛利率下降为主因•◁。 24年=△▪▪：毛利率同比提升0•◇•-.1pct至23▷▪■=□◁.3%•=▪○★，保持相对稳定•▼□…。同期▼-▷▷，销售/管理/研发/财务费率分别同比-0△◁-.07/+0▪■◇▪◇.60/-0▷★▼…▷.03/+0▼◁.17pct◇=◇▷▼=，其中管理费率上升主因股权激励费用▷○▪■▲、H股上市前置咨询费用增加▷●▲◇。综上•□▽▪，公司归母净利率同比下降0•●●.7pct至9…•★▼.8%△=◁，管理费率提升为主因●•◁△。 投资建议☆•◇▽：维持□-▽“买入▼★◆” 我们的观点▲○=： 行业需求走弱下▽▲▽，公司积极调整经营思路□▽□，围绕B端高质中价•☆…、C端高质中高价△=◁◇★▪，持续推新优化产品矩阵○△■，扩充营收增量新看点△•◇。渠道端◇•△★◆★，积极推动渠道下沉◆☆●□，深挖渠道潜力■☆=•☆，全面拥抱大B及新零售渠道▽▲，持续提升市占率△▪。公司中长期发展趋势仍然向好▪□▼。 盈利预测…◆•◇…□：考虑到行业景气度▷◇▼，我们更新盈利预测◇□•▷★▷，预计2025-2027年公司营业收入162•◇…■.66/176•-.19/192◁●-.11亿元（25-26年原值为167☆•.69/184▲★☆=■▽.81亿元）▷○，同比增长7▷•.5%/8-■…▪.3%/9-◆▽△▽.0%▼▷；归母净利润15•▲◁▷◇.93/17▷▽◇.72/19=▽•.88亿元（25-26年原值为16◆◁.67/19•△▪●▼.03亿元）▲○■●=-，同比增长7▷…●…•◇.3%/11☆◁.2%/12=▲.2%▲☆◁-☆；当前股价对应PE分别为14/13/11倍-☆☆，维持△-☆“买入◇▪▽▷☆”评级▪☆□-•。 风险提示▼▲…○□： 需求不及预期◆△○◁•=，市场竞争加剧●▷◇▲-◁，原材料成本超预期上涨☆▽☆=-。

　　增速分别为-1%/9%/8%（25-26年前值为12%/11%）◆☆，全面拥抱大B（特通）客户和新零售客户=▽■◇-▪，对应PE为18/16/13X▲•□▪-。此外公司2025年中期分红比例为70%◆•▷。探索短视频推广模式▼…-☆▪◆？

　　对应当前股价PE分别为14◁◇•●☆.25/12■-◁▷.91/11★….51…△◁■。今年转向C端=◇-=、渠道上BC兼顾●▼■，共计拟派发14=■-….85亿元-☆△。在盒马●▲-、永辉★▪■◇▼、胖东来等有不错成绩▪•○◆，同比+7▽●▪☆▪….04%/+8△●☆.45%/+8●…☆▼.97%=••，围绕洪湖安井鱼糜资源开发如嫩鱼丸☆★、小龙虾●○▪△、鱼滑★△▪、福袋系列化☆☆•、虾滑▲☆◁☆□、鳕鱼玫瑰等系列产品=◇•□；财务费用主要系存款利息减少▲△☆◆▲。归母净利润6○▲△.76亿元•□▽□◇，

　　安井食品(603345) 事件▪•▲☆◁◁：公司发布2024年年报及2025年一季报■□▽△••，24年实现营业收入151•▷.3亿元▪◁•▷，同比+7=▲.7%•▽■□▽；归母净利润14◁=□▽.9亿元▪★▲◆▪☆，同比+0●…☆□.5%□◁■○；扣非净利润13•□-▼.6亿元•◆==，同比-0▪□▲□.4%◁□=☆▼▼。单季度看▼☆▽，24Q4实现营业收入40◇●-.5亿元○▽，同比+7▷▪=.3%◆•；归母净利润4▪□…▷.4亿元▲☆□□，同比+22……▼◆-•.8%☆▲◁◆◇；扣非净利润3▽=•○-.6亿元◇=◆●◇●，同比+5=….6%■○▷-。25Q1实现营业收入36■□◆.0亿元▪-▷=●=，同比-4●●★▪.1%△•▽▲；归母净利润4△•.0亿元■◆，同比-10☆•◆○▪★.0%▼●-=◁；扣非净利润3■-□★◆•.4亿元□★●-◆◆，同比-18-▲▪▷◇.3%◆=◆•。 24年收入增长稳健◁▼▲★□…，聚焦培养战略大单品▪☆▽●。分产品看○•-，24年调制食品实现收入78☆-.4亿元★△○■，同比+11○○▲.4%●▲▪，主因锁鲜装增长带动•☆▼，量/价分别+13★☆◇-□.5%/-1•▷●.8%☆•■◆☆，价盘相对稳定•◇◆；菜肴制品实现收入43●△○◁◁=.5亿元○=◁●，同比+10◁★◆☆☆.8%▼★■，主因小酥肉●▪◁△▲●、虾滑等高增带动◁▲，量/价分别+24◆▪□.9%/-11▲…●.3%△◇◁□•■，单价下滑主因虾尾等产品降价•▽▷；面米制品实现收入24★▪•▲.6亿元△▪△▪☆，同比-3▼☆-▪□.1%○▪=△，量/价分别+4■▽…▪.2%/-7=△.1%◇□▽☆■☆，主因行业低价竞争拖累单价表现△▽▽•。25Q1调制/菜肴/面米分别实现收入20=△★□▼□.1/8△◆▷=○.4/6◇●▷▼☆□.6亿元-…•，同比-2▲◁.4%/-12▼▷•△□.5%/+3▼◆.2%▷•●■，24Q4+25Q1合并看收入同比+1□=•■▼◁.6%…▼。 BC兼顾-☆、全渠发力△○▷，新零售渠道表现亮眼=●▽▪◆☆。分渠道看△△△◇◇，24年经销商收入123◇◆★■●●.8亿元=▽◇☆○□，同比+8◇□--☆.9%○▪●★▪；特通直营收入10-●•■.2亿元••-◆●◆，同比-4▲□-★.5%▲○★-，主因下游客户自身营业额下滑▪•△□▲；商超收入8■☆●□.3亿元◁••，同比-2◆△◇.4%-●•▲；新零售收入5▽△☆★▼▼.8亿元●▪，同比+33◁▷◆●◆….0%▪■▼-•，主因拓展渠道新客户及原客户贡献增量○★▽-；电商收入3▪…•▷☆….1亿元☆☆=◁■…，同比-2▷★▽○=.3%□■▷▽▲▼，主因24H2逐步关停盈利偏低的新柳伍电商业务◁▪。25Q1经销商/特通直营/商超/新零售/电商收入同比-3▲•◁.9%/-6○☆.5%/-6◁○☆▪•▽.5%/+22•▽◇□.3%/-14□◇▼.5%★•○◆▷-。 24年净利率维稳•●○•☆、25Q1高基数下略有下滑◁▪☆•，盈利能力彰显韧性■…=。24年/25Q1公司毛利率分别为23●….3%/23▲◆△.3%☆◇◆，同比+0■▽.1/-3○▲◆.2pcts○……▽●▲，25Q1下滑主因◁=•○◁：1）成本端部分原料价格上涨•▼；2）促销折让力度加大K8凯发·国际官方网站•▲☆=-。费用端▲▷□◁…□，24年销售费用率6▼=■.5%○●○▽…■，同比-0▷△.1pcts○◆☆△；管理费用率3•◆◁◁=■.3%☆◇-▲，同比+0▽◆★◁.6pcts▽☆▲☆，主因股份支付费用增加…▼；25Q1销售/管理费用率同比-0•▷.7/-0-▲■.4pcts▷△•▼▪★。综合影响下24年实现归母/扣非净利率9◇■★.8%/9△○▼☆▷▽.0%•★•▷…=，同比-0◁○◆-.7/-0▷■▲◁=.7pcts△▽△；25Q1实现归母/扣非净利率11○◇.0/9…○=■◁.5%▪□，同比-0●◇.7/-1▲-=△.7pcts◆▷◁◇。 投资建议••★◁：外部需求相对疲软下公司积极调整应对◁☆△○●、顺应行业发展变化□■-▷，多品类多渠道布局◆▪▲，属地化转型持续推进☆○，我们看好公司在品类及渠道开拓下的持续增长能力◁▲•★◆。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为162-○.1/176◇▽□◆.0/191▪▪△.1亿元△☆▷，同比+7•□•●•▷.2%/8▷☆=.5%/8-◆•.6%■••◇◁；归母净利润分别为16◇◁△●☆□.1/17◁◆●.7/19◁=□★◁☆.4亿元□▲■=★，同比+8◁○.6%/9☆□▪.6%/9◇◁▼.9%=•-□▼，当前股价对应P/E分别为14/13/12x=▽◁，维持•●□△“推荐■△…=”评级•□▪▪●◆。 风险提示●▼▷•▷○：新品拓展不及预期■★○…▽•，原材料价格大幅上涨△…★，行业竞争加剧▪○▷★○，食品安全风险等=…•◇●。

　　2025Q2公司实现营收40☆●-◇.05亿元-☆●●，当季度小龙虾占比提升但利润率较薄…☆，同比-2◇◁◆○-◆.9pct•=…•；速冻面米制品实现收入12…=●-.41亿元--，推出4款高端口味（照烧•●•◆-、黑松露-●▽◁○■、法国香草芝士□□○▽、大肉粒）△▽，我们预计25-27年公司总营收为159/168/180亿元（25-26年前值为182/203亿元）◆○=，适当调整公司2025/2026年盈利预测◆◁▽△…▼，归母净利润6◁▲●.76亿元-…。

　　同比+0●▼★.8%○▽△•◁；销售/管理/研发费用率分别同比+0•●★★◇….1pct/-0■•★■▪.6pct/-0◇△.1pct□■，2024年管理费率为3△▼◇••.34%（+0▲★◇•◁.60pct）◁•◁•★•，扶持现有经销商向新零售▪☆■、电商等渠道延伸□★●■，且价盘保持稳定☆□▼。菜肴制品收入为8…☆▽.36亿元（-12☆●▽•▼•.48%）▽-，同比-15•▪.79%•△。2025Q2实现毛利率18•=★.0%••▽▲，

　　安井食品(603345) 事件 2025年8月26日★•▼，安井食品发布2025年半年报☆•▲■。2025H1总营业收入76…☆◆☆.04亿元（同增1%）▷•◁▷★□，归母净利润6△□▼.76亿元（同减16%）▼□，扣非净利润6☆★▲-◁.03亿元（同减22%）○■▲。2025Q2总营业收入40☆▼★.05亿元（同增6%）▷☆◇▪，归母净利润2☆◇▪-.81亿元（同减23%）●-，扣非净利润2…▼.60亿元（同减26%）△○。 投资要点 成本压力拖累毛利◇-○=，费用端保持稳定 2025Q2毛利率同减3pct至18★●△▲▷.00%★○▪▪•△，主要系小龙虾▷◁…、鱼糜原材料成本上涨•◁-△，叠加制造费用上涨与促销力度提升•◇□=，毛利率同比下滑…●▲☆，后续公司通过缩减供应商降低成本压力…■==▼◆，且产能释放后有望平滑折旧压力□■◇…。2025Q2销售费率同增0☆▼.1pct至4◇-●.96%•◇•▽，管理费率同减1pct至2●▲.66%▽▽▽-□•，主要系股份支付费用同比下降所致•▪•=，2025Q2净利率同减3pct至7▽▼◆••.03%…•▽■▲。 锁鲜装韧性不减▪▲▼••，烤肠系列化发力 2025Q2速冻调制食品营收为17▽△◇▲.50亿元（同减1%）★…▽▷，锁鲜装延续增势=-•☆▽，高端品牌形象打造成效释放=◁◇■◇△，毛利率保持坚挺▼◇▼▽。2025Q2速冻菜肴制品营收15☆●○■.80亿元（同增26%）☆=…，速冻面米制品营收5◇○◆.83亿元（同减11%）•-★…=▲，面米制品促销力度较大=○，公司导入商超定制化产品▲◁▲•★▼，烧麦业务延续小幅增长◆-。2025H1公司正式推出面向C端的肉多多烤肠系列…◁…，针对B端火山石烤肠做系列化延伸□•○，后续在B端烤肠放量的同时…◁■◇▪□，高毛利C端烤肠推广有望持续释放盈利能力★◇★▲●◁。 经销渠道表现稳健☆■◇▲■，商超定制化放量 2025Q2经销渠道营收为31◁•★◁.34亿元（同增2%）◇▷=，头部经销商客户延续增长◇-=★■◁。2025Q2特通直营营收3…•■.28亿元（同增19%）▼-，主要系张亮麻辣烫贡献增量▲▷▽，同时小龙虾业务恢复增长…◆☆。2025Q2商超渠道营收1•■▽◆.52亿元（同增8%）★◆，主要系沃尔玛客户体量提升□△◇■▲，目前胖东来也在强化定制合作-●■◆•◇，后续公司延续发力大型商超的定制合作和产品创新●◇，带动需求修复•………▲▽。2025Q2新零售及电商营收3□□◇.91亿元（同增35%）▪▪▼△▽。 盈利预测 我们看好公司外延通过收购鼎味泰完成产品与渠道互补•◆▲，主业在需求承压仍表现出优于行业的业绩韧性☆••●★…，目前公司成立水产事业部-▽、冷冻烘焙事业部进一步优化资源调配•--▷◁，商超定制化业务进展顺利△▷•，随着原材料成本趋稳▷☆▼，利润端有望持续修复▼☆■••○。根据2025年半年报□☆…，我们调整2025-2027年EPS分别为4△=-=.33/4◁▲△▼▽◇.76/5•=▲.33（前值为5▲▷.39/5★▼•….98/6▷▪●.67）元◆△，当前股价对应PE分别为17/16/14倍▲◇■△▪★，维持★☆•-●“买入▼◇▽■◆□”投资评级▷••■●□。 风险提示 宏观经济下行风险•△、新宏业和新柳伍增长不及预期•☆、股权激励目标完不成▲◇、产能扩张不及预期•-■▼、原材料上涨等☆▼△★△▷。

　　同比-21▽■☆=.9%▲…◁▼△◁。预计受公司准备较保守影响=☆□☆，25Q2毛利率/净利率分别18%/7☆=◇★◆.0%（yoy-3■▷▲■●.3pct/-2▽◆=○▷-.9pct）☆○•□□■，同步推出C端▲▪“肉多多烤肠系列▽☆◇★”◆▽●◁，面米制品收入为6★▷=.58亿元（+3=◇▽○▽.17%）★▽…•△△，在原料供应及加工工艺上形成产品壁垒●●▪●○◆。

　　管理▪▼…★=、研发费用管控到位◆▷☆▪…。定制化产品兼顾品质与盈利★•▲▲。在费用端公司实现了降本增效•◇★◇，3◇…•、利润端○•●▷•： 25H1毛利率/净利率分别20★★▲-•◇.5%/8=○■.9%（yoy-3▲▪.4pct/-1…-.9pct）□◆，2024年营收稳健▪●◆，维持●●★“买入◇…◁◆▲”评级○■▼-○。Q2小龙虾表现突出■•■•□▷，2025Q1期间费用率为9▼◁◁.90%（-0-▪○▽■◇.78pct）▪○◇□，市场竞争加剧风险▷▪□=；我们看好公司盈利持续改善○▽？

　　安井食品(603345) 投资要点 事件-△■▽▪：公司发布2025年半年报■○■……▽，上半年实现营收76亿元▽◁▪●，同比+0•●.8%◁•◆••；实现归母净利润6-▽.8亿元●▽，同比-15■•★.8%▷☆▪；实现扣非归母净利润6亿元◇•◁，同比-21■▪▷◇△.9%▽☆▲■-。其中25Q2实现营收40亿元○◁-◆☆，同比+5○▷●▼◁.7%▪◇▪▷；实现归母净利润2◆•=-•.8亿元•…，同比-22◆◁○▷….7%-◇▷•；实现扣非归母净利润2•☆◁▽△.6亿元□◁，同比-26★▪◁.1%□△■。 主业维持稳健增长•○▼▲◁，新零售及电商渠道表现亮眼••●▪■。分业务看□☆☆■☆，25H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品分别实现收入37▽★.6/24••☆◇….2/12▲◁•△.4亿元•★○，同比分别-1•□.9%/+9•▽-▲▷○.4%/-3•◆△….9%●▪★●；其中25Q2对应增速分别为-1▪•◇.4%/+26•◁◆■☆.1%/-10☆▪▷△☆△.8%○▲★•。受益于锁鲜装★◇、烤肠及小酥肉等大单品的良好表现□△，Q2速冻菜肴业务实现较快增长◇▽-；速冻面米业务受行业竞争激烈影响有所承压▼-△=。分渠道看▷▪-，经销商/商超/特通直营/新零售及电商渠道25H1收入增速分别为-1▷▼.1%/-1●◁●○-.8%/+7•▪★■▪.2%/+20□■◁○▲•.9%▲••☆。其中新零售及电商渠道表现突出-▽，主要受益于公司在盒马-▪、京东及美团等新兴渠道开拓良好▪•▷-。 成本上行与促销费用扰乱拖累毛利率…◁，25Q2盈利能力有所承压○◆◁▲▲•。25H1公司毛利率为20▲▽.5%=★◆，同比-3◆▽.4pp◇☆•；其中25Q2毛利率为18%▷●■☆=，同比-3-▼▽▲.3pp◁◆□。上半年毛利率有所承压主要系●▷•▼◁：1）鱼糜/小龙虾等主要原材料采购成本上涨◆--=-△；2）速冻行业竞争烈度较高•●，公司促销费用增长△△▲；3）新增产能折旧增加拖累毛利☆■★○。费用率方面◆◁…▲☆，25Q2销售费用率同比+0■☆▪★☆▽.1pp至5%=-◆■◇★，主要系公司积极控制费用投放力度◇▽=▷；管理费用率同比-0•◁.6pp至2-△▲••●.7%•▷，主要系股份支付费用同比有所下降▽◇○；财务费用率同比+0△▽▲▼●•.8pp至-0☆▲○▪.04%☆△○◇◁▲，主要系利息收入有所减少▲-◇…。综合来看▷…△▼，25H1/25Q2公司净利率同比分别-1★☆•●▷◁.9pp/-2▪★●…•.9pp至8☆•☆○•◁.9%/7%◁=…☆。 短期经营承压◇○•☆，期待后续新渠道与新品表现△☆△。1）产品方面▽▷，公司按照-▼□…▷◇“主食发力●▪□=◇◆、主菜上市…●□=★”思路□■◆◇，B端产品坚持◆▪“高质中价●▽■▽◆◇”▷◇、C端产品采取◇…“高质中高价◇■▲□”的定价策略○▼△◇○★，在不断提高产品性价比的同时▲=■★▼，加快产品结构优化升级▽-▽●。2）渠道方面▷○，公司坚持◁=△“BC兼顾•○、全渠发力▼◆★▽…△”的渠道策略▪•□-，在夯实传统流通▽…、商超渠道的基础上▽○△■，不断加深特通-◇、新零售和兴趣电商等全渠道开发◆■▼=，通过合理渠道组合实现效益最大化•△。3）展望未来□▽▷◆…，随着行业下半年旺季将至•△◁，叠加餐饮需求有望逐步回暖…◁◁，公司作为速冻行业龙头◁☆•，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现业绩持续增长△=。 盈利预测与投资建议◁=★○。预计2025-2027年EPS分别为4=■-★◇.33元□■▽△▲、4◆△.78元=◁●、5□▲▽▼.32元▲◁•，对应动态PE分别为18倍△▼★▷=•、16倍◇▲-□、14倍▲=，维持…■•“买入◆▲☆▷☆•”评级○=☆。 风险提示★●-：原材料成本上涨风险◆••☆●▼，市场竞争加剧风险☆▷○…•□，食品安全风险△•☆○。

　　维持■□□●“买入◇•”评级☆■☆□。对应EPS为5▪●.44/6◁▷◇.00/6□◇◆.73元（2025-2026年原值为6☆◇.49/7■••▷.17元）▲◆=○，归母净利润2☆=-▽.81亿元★★▼，通过组织思想统一◆★=、激励机制优化及资源倾斜▽▽，安井食品(603345) 事件△▲★-▽：2025H1营收76▪◇☆-.04亿元□▽•◁☆▲，原材料价格波动风险=▽★。对应三年EPS分别为5▽▲•□….53/6……▪•☆.03/6□★△▼-•.65元•▪▷•○！

　　增速分别为7▽☆■◆.38%/10●▽◇■▷.30%/12•▽▷△◆.19%▷☆▪△=◁，公司不断丰富产品线◁☆▷●：推动锁鲜装系列高端化发展▲▼○△▼▪；由商超根据客户需求选品△-■▷•▼！

　　预计营收增速达50%■▼•。对应PE为17X/16X/14X•☆▷☆△☆，但考虑到当前消费仍较疲软▽▼……▲，预计2025-2027年公司归母净利润为14▽▷…☆--.3/16○●☆.2/19•☆•○◁□.1亿元（此前预测值分别为16◇◇☆.2/18▲■•△.3/19▽■.6亿元）◁▪▼▽，同比-22△●.7%●▪▽●▼；同比-3◇=-.9%▪▽▲；同比+5○◁=◇■.69%●▷；费用端体现出降本增效★◆▽。1）盈利端▪▷■★▪：2024年▷▼◁，营收增速有望回升◇◁？

　　安井食品(603345) 核心观点 安井食品2025年上半年实现营业总收入76◇☆-◇.04亿元●◇，同比增长0=●△•.80%•□□◁●☆；实现归母净利润6-☆•.76亿元•▪，同比减少15□■●○-.79%△●▽•●；实现扣非归母净利润6★-▷◆•★.03亿元=▪•○△，同比减少21-▼○△▼■.85%=△★○▽；2025年第二季度实现营业总收入40★-△-◁.05亿元▪▷▽=…▪，同比增长5=▪-◁…☆.69%•-★；实现归母净利润2•◆◇◇■▽.81亿元◇▼，同比减少22◆◆-■.74%■☆•◁；实现扣非归母净利润2=◇◆-.60亿元□▲◁□▪，同比减少26◆■.11%☆◇▪▲△。 拥抱商超大B定制化○•△◁▽，特通▲△◆◆▷、新零售及电商渠道表现较好△□。分产品看■◆▪★，2025年第二季度米面制品/调制食品/菜肴制品收入分别同比-10▽▼◆▷-.8%/-1…◁●.4%/+26=•▽▽▲.1%★○●◆■=，锁鲜装产品保持韧性增长△•▲■，公司C端★=“肉多多烤肠系列●■”实现品类升级和产品结构优化•■。分渠道看●▽○▼…，2025年第二季度经销商/商超/特通/新零售及电商渠道收入同比+1◆■-▷•.6%/+8%/+19…▽-●●.4%/+35◇▲.1%▪□■▽△▽，特通-○-★、新零售及电商渠道表现较好▲…，主因公司全面拥抱大B（特通）客户和新零售客户策略进展顺利▽△◆○，已与沃尔玛▼★○□▲、麦德龙☆▼•、大润发等多家传统商超及盒马鲜生等新零售渠道在定制化产品开发等方面展开深度合作▲○--•○。 原材料价格上涨□▽△▷◁▲，盈利能力短期承压▷•…。2025年第二季度公司毛利率18◇◇▽.0%▼◆…，同比降低3▽▽•▼◁○.3pct…▽，主要源于原料小龙虾◇▽-○◁◇、鱼糜价格上涨△△△◆□、制造费用增加以及各品类促销力度加大◇★。2025年第二季度公司销售/管理费用率5△▼▼◇=.0%/2☆◆◆■▽.7%□▽▪▪…◇，同比+0◇●●■◇.1/-0-★◆…☆.6pct●◆…▪★，管理费用率变化主因股份支付减少-◇•■。在此基础上●▽，2025年第二季度公司扣非归母净利润率同比/环比-2★□●▲.8/-3-=◁▼◇.1pct至6○▲.5%△▷•。另外■★，公司拟中期分红4●◆▷●.7亿元•○，分红率约70%○■，积极回馈股东=▲○。 内生产品创新驱动▼▽==☆，外延整合有序推进△▽。今年公司以产品创新驱动为基调◆□■，团队压力与激励并存■△=•-，关注新品类○★▼…、新渠道●□▼▲☆、新区域拓展=■…◆，定制化产品方向发力已经有初步成果▲…•▼●。另外…□★，公司2025年7月与鼎味泰进行深度对接△☆=▪，财务上已实现并表•▽，业务层面成立冷冻烘焙事业部介入管理□=○■◆，双方将共享渠道△▲，保留核心团队具有比较强的研发能力□★、产品创新能力及技术经验▼○•★▽▼。 风险提示▲…：行业竞争加剧•◆•◇●，原材料成本大幅上涨△●▽•△，新品推广不及预期等□▷☆•。投资建议•◁△•◁：由于速冻食品下游需求较为疲软●•◁▼◇，我们下调此前的盈利预测▼…△●，预计2025-2027年公司实现营业总收入158◁▷○=.2/172○△.3/184☆…◁★▽.8亿元（前预测值为163▲▷▷.3/177☆★□•.8/190★◇○▪…-.8亿元）○☆◁▽，同比4○=■.6%/8▲▼.9%/7☆○◁△○.3%●◁；2025-2027年公司实现归母净利润14◆□□•.0/15▲□◆☆□.6/16▷◁.7亿元（前预测值为15▷□.9/17-▼◇□.1/18▽•△•.4亿元）△■★○•▽，同比-5…●▷▷.4%/10▲◆▪-○□.9%/7…▼●▼☆•.4%=○•；实现EPS4●▽=.21/4□▷=▼☆■.67/5▼◇★★△.02元-★；当前股价对应PE分别为18★★◁.3/16…▼▼.5/15○●◆…=•.4倍△▼▪•…★。维持优于大市评级▼●。

　　多重因素下毛利率下降=■★○，同比+0-=○.8%•▪△☆△◆；策略推进初期已与沃尔玛▪▷▷•△•、麦德龙▽▽●-•、大润发等多家传统商超及盒马鲜生等新零售渠道在定制化产品开发等方面展开深度合作•▽。4…◇•◆■★、投资建议••=•■◁： 我们认为-●▷☆，产品矩阵可从传统中式面点延伸至西式糕点●□◆，预计受行业竞争加剧和商超渠道承压的影响…●★▼。扣非归母净利润6●▽…•.03亿元▼☆。

　　毛利率下滑主要系小龙虾★-◇□◇▽、鱼糜等原材料采购价格上涨所致●★，2024年公司营收过亿元的产品有39种◇-★□，其中小酥肉表现亮眼★◆◇▷★，风险提示▪=▷：食品安全风险▽•▪○▷△、成本上涨的风险◁★、不可抗力风险●=、舆情风险▼■▪◇▽、汇率波动风险安井食品(603345) 投资要点 事件▽▼◆★◁：2025H1公司实现营收76•◇□.04亿元•★◆◆！

　　2025Q1调制食品实现收入20▲▷.09亿元（-2□▪•.40%）□=▲□，归母净利润2-▲▷○.81亿元◇▷，公司估值相对低位=-●，同比-1=◁○.9%▲▪◁★；原材料价格波动•△▪▼▲，对应当前股价PE分别为15/14/13倍•△▲◇▼，新增2027年盈利预测▽◆☆！

　　安井食品(603345) 投资要点 事件▼●==：2024年实现营收151○▼…▷.3亿元◆△-，同比+7◇■▲•▷★.7%◇▽○；实现归母净利14▽◆▽▲•◁.9亿元◆•□☆，同比+0•▽◆.46%•◁▲■□•；实现扣非归母净利润13▲◁▪•.6亿元☆▼◁，同比-0-◁.45%▷▽◆▽▲。24Q4实现收入40•△◁●.5亿元-△◇▼■，同比+7▲▪•▪☆=.3%◁○★；实现归母净利4○△.4亿元◇☆-○，同比+22■□.8%○•◁；实现扣非归母净利润3△▽□…★.6亿元△●△，同比+5○▼●▲.9%◇•。25Q1实现收入36▪★.0亿元◁•，同比-4□□△★…=.1%▪=△▼-，实现归母净利3▼=•▪☆○.9亿元▪▷…，同比-10▪…=○▼●.0%=▪▼•▷=。实现扣非归母净利3◇★●▲▷.4亿元▪★，同比-18★▪△.3%…=▷◁▼。 火锅料制品体现出龙头韧性○•，表现好于行业大盘●▲…-。2024年速冻调制食品/速冻米面制品/速冻菜肴制品/农副产品分别实现营收78▽▲-.4/24•□-○.6/43□•○◆.5/4=-▲.5亿元○-◆•，同比+11%/-3%/+11%/-12%▲=■●。2025Q1分别实现营收20■◇★○◆.1/6▲▲▪☆.6/8◇●▷◇■●.4/0◁◁●△◆•.9亿元●-●•■◇，同比-2%/+3%/-12%/-4%……•。2024年火锅料依旧保持不错的增速=…■，2025Q1有错期的影响●▪★=◁▲。2024年新宏业•▽☆、新柳伍合计实现营收25▲…■-.9亿元□-○◁，同比基本持平□△△；新宏业净利率从5●◁★◇.3%下降至2◇☆=□.6%◇••◁，新柳伍净利率维稳★○•=□△。 盈利表现好于预期○□◆，2025Q1扣非净利率环比提升=◇▽=。2024年毛利率23▲-◇△▲.3%▪•，同比+0□=▷▲△-.1pct=★•；销售/管理费用率同比-0■-.1/+0▪-▲.6pct▪□，管理费用主要受激励费用影响◁□▼•★。实现销售净利率10=△.0%◆▪…-△▽，同比-0…☆◁…▽■.7pct◇◇；实现扣非归母净利率9☆□.0%○…=▲☆，同比-0△◇▼○■■.7pct●-□☆▷•。2025Q1实现毛利率23●□.3%•★▪，同比-3▷◇▲▷▲=.2pct▷◁…△◇；销售/管理费用率同比-0▪◇■◇◆.7/-0☆△▪-.3pct▼☆◁●。毛利率受促销影响◇=▼●▲▽，销售费用有所控制•▪▽▼○◆，管理费用主要是激励费用同比减少◆▷●☆。实现销售净利率10■○▷•.9%◁○☆▲，同比-0=■-▲.8pct●•▼◁；实现扣非归母净利率9•●.6%▷--◇，同比-1△■-◁.7pct•-◇--。2025Q1扣非净利率相比2024年提升0◁▲•.5pct■◁★△◆○。 产品思路清晰◁•◇★，利润率保持稳健△◆▽■◇。2024年火锅料及锁鲜装的表现体现出龙头的韧性▪★○▲▪●，2025年的产品规划也相对清晰（比如烤肠☆•…-、嫩鱼丸等）▼…▲●。▪◆★△•；利润方面◇●△，虽然原材料成本…•▷○、促销有一定压力-◆，但是积极推进结构升级（锁鲜装保持高增长○◆◁□、烤肠也积极推出C端产品等）◇•△●□。 盈利预测与投资评级☆▲▲▽：我们基本维持2025-2026年盈利预测○••★◆，新增2027年盈利预测▲▼-■◆，预计2025-2027年公司归母净利润分别为16○•□•▪=.2/18△●◁…….3/19○■▼.6亿元▼▼▷▼◁，同比+9%/+12%/+7%=-•◁，对应PE为13/12/11X△◁•=□。维持●=■…“买入△□◆▽”评级▽▼。 风险提示=▲：食品安全风险■•★，原材料价格波动◆▽◇☆…◇，行业竞争加剧•■-。

　　安井食品(603345) 事件 公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润151★▽.27/14★▽☆◇-○.85/13△●▪.6亿元▪-▼，同比7▲-■•-◆.7%/0=▼▷▲◇.46%/-0☆□-▲□.37%…▪◁。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润40◁■.5/4□□.38/3•=□◆.58亿元-▪●▪，同比7△☆▽▪▽.31%/22▼▪●▼○▲.84%/5▲▲△.94%▽▼□◆。公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润36/3◁☆.95/3□▷▷•.43亿元▼△◇☆，同比-4▽◇.13%/-10◆◇●■.01%/-18○◁-☆▽.28%□…□★△=。整体业绩符合预期•…。 投资要点 大单品驱动增长★△★，烤肠与新品蓄势待发○▲…••。2024分产品看▽▲，速冻调制食品/速冻菜肴/速冻面米/农副分别实现收入78▲▪=.39/43●★•▽△.49/24□▲○▪.65/4▼▲☆●•◁.49亿元★□=，同比增长11…▷▼◇.41%/10•◇△…▪.76%/-3▷…▽▼△•.14%/-11▽○○•.74%•▪◁□◇。分渠道▪•▲：经销/特通/商超/新零售/电商分别实现营收 3◁•□.01%/+5▪★□…▷.23%/+40-●▲.44%/-6□◆.8%…△◁•▪。公司坚定推行大单品策略◁•▲■，2024年过亿大单品贡献了多数收入增量▷○，其中速冻鱼糜制品和速冻肉制品表现强劲▼■，速冻米面制品受商超渠道及竞争影响延续下滑趋势▪■△-；农副产品主要受进口饲料价格影响下滑▲•▽■★▲。从渠道角度看-••▪▪，电商渠道因子公司业务结构调整而下滑△▽▲▪▼-，新零售依托盒马等快速放量★-□。2025Q1…▼，速冻调制食品/速冻菜肴/速冻面米/农副分别实现收入20▲•☆…▪.09/8=○▲.36/6•▷★◇-.58/0▷□•□.94亿元○★••▼，同比-2▪▽▷•.4%/-12◁•◇-•.48%/+3•◇☆★△.17%/-4▪=.31%◇…。分渠道▷□••：经销/商超/特通/电商/新零售分别实现营收29○◆★○.09/2▼▼.72/2▽◁△•▷….27/1=△.02/0●-▽▷.89亿元☆◆▽，同比-3●=◁.94%/-6…▼◁.46%/-6□☆-▪•.5%/-14▼=▷.45%/+22…•.26%○□☆◆▲■。2025年管理层重视新品研发▷□，烤肠战略定位进一步提升■•■□▲▪，通过BC端同步推新以提升盈利能力下半年将重推锁鲜装6=■◁▽□.0及区域新品○-■☆▷◆。25年渠道上全面拥抱商超定制化•○，对接永辉◇▲△□▲▪、沃尔玛等•▪□▼◇☆，以量换利以期规模效应体现▼☆▽。 毛利维稳◇◇•=、净利承压•◇▽，利润放缓受股份支付■▷•、终端促销■★▷▪●□、用工成本增加及财务收益减少所致=☆●◇。2024年◁○◆•=，公司毛利率/归母净利率为23▪▼=.3%/9★★.82%▼◇，分别同比0△▽▽★◇.09/-0•★▪.71pct☆◆□；销售/管理/研发/财务费用率分别为6◇….52%/3•●•-▲.34%/0△△-▽•.64%/-0☆△•.47%▷◇▪，分别同比-0=●△.07/0▼-■●□▲.6/-0★-.03/0◆●○.17pct▷•。24Q4◇●▼-，公司毛利率/归母净利率为25◆•■-.09%/10△□□…▼.81%=□■，分别同比-1◇■.25/1▪▲•▲.37pct▷▲△★；销售/管理/研发/财务费用率分别为7◇▪◁••◁.32%/3•▲.42%/0●○.64%/-0▪◇▲◇●.35%▽★▷，分别同比-0★▲.68/-0◇=▼▲…☆.35/-0▷••.08/0▼▼•◁.15pct2025年Q1公司毛利率/归母净利率为23-•◆.32%/10=◆▲…●.96%•=…◆▲，分别同比-3☆▷.23/-0△•.72pct□=▼▪●；销售/管理/研发/财务费用率分别为6•-○.73%/2▽▷☆◆☆◆.78%/0◁▽◇○.53%/-0◇…=▲◇•.13%-☆◆▪▪▲，分别同比-0◁△▼△◆.72/-0★●▷.35/-0◁★☆=◁.05/0△▲.34pct25Q1强化费用把控=●、净利率同比基本稳定▪○，公司将通过招标制度严格控制原料成本□○-•▪、优化人员管控等措施维利润率平稳■☆。 盈利预测与投资评级 根据2024年年报业绩情况▪★，我们调整2025年-2026年营业收入预测至161-▲◆☆.92/175▲△.60亿元（原预测为167…-○▼.45/182-◇.47亿元）▷○▼●，同比+7●-○◇◇•.04%/+8◇○◆.45%△▲•▪，调整2025年-2026年归母净利润预测至16●….22/17◇=△◆.69亿元（原预测为15•-.83/18-□●■=.00亿元）◁•…★，同比+9▼△▪.25%/9▽●○.05%◁•☆，给予2027年营收利润预测分别为191◆◁◆.35/19△•=.51亿元□○▲，分别同比+8☆◆▷●.97%/10◇▽.28%对应三年EPS分别为5○★▪.53/6◁◆.03/6•▼★▲.65元=◇•…，对应当前股价PE分别为14/13/11倍★○，维持•▼…○■▷“买入=◁★▼•-”评级◆…○☆▪△。 风险提示△△： 食品安全风险▲…；市场竞争加剧风险▽◆；原材料价格波动风险•▪。

　　菜肴制品收入为43•=◆■□.49亿元（+10…■○-.76%）★▲☆◇▷，行业竞争加剧-•▪▽▽。增速分别为5%/6%7%（25-26年前值为12%/11%）☆▲，其中管理费率变动为主要原因●…▷◁△☆，其中有4种产品营收超5亿元☆▽△▲●。

　　安井食品(603345) 投资要点 事件◇△…•▪▷：公司发布2024年报及2025年一季报■□。2024年实现营收151=▷□.3亿元△•★●☆，同比增长7▲•▲○□•.7%◆☆•■▼▼，实现归母净利润14●•-.8亿元▼▽■◇•▷，同比增长0☆▪◇-.5%▽◁☆；其中24Q4实现收入40▷-.5亿元■=◆▼•，同比+7-▪○.3%□☆▼△☆，实现归母净利润4△△▽.4亿元△◆◁●=，同比+22●▲▷◇=.8%△▲••；同时-▼▽△●▼，公司拟向全体股东每股派发1□○▷-●.015元（含税）▽◆△。25Q1公司实现收入36亿元◇●◁，同比-4◇▲▷◆=.1%•▷☆•；实现归母净利润3◇△▪•☆▲.9亿元…☆=▽○，同比-10%•●★◆•。 24全年收入端维持稳健增速▼▷△●，Q1主业有所承压★…●■★。分品类看••▷▷☆，2024年速冻调制食品/面米制品/菜肴制品/农副产品同比分别+11□■○.4%/-3■•==.1%/+10■•.8%/-11○◁△.7%☆◁□●；火锅料业务高增主要系锁鲜装实现双位数增长带动所致•☆▲；菜肴制品维持高增主要系虾滑△▷○、小酥肉等大单品实现高增◇□◆=；面米制品承压则主要受制于市场竞争加剧▷◇○。25Q1速冻调制食品/面米制品/菜肴制品/农副产品增速分别为-2☆○■.4%/+3○▽◇•◆•.2%/-12■-•-.5%/-4-▷▽.2%▲☆，受整体大环境及春节错期等因素影响□•◆☆，Q1各项主业有所承压……▪▽□。分渠道看■▷■，2024年公司经销商/商超/特通直营/新零售/电商渠道收入分别同比+8△…▼●.9%/-2…◁.4%/-4▪•●●▲★.5%/+33%/-2□•=◆▷….3%▷○▽◁☆=，传统经销渠道仍维持稳健增长☆◆◇◇☆，新零售渠道受益于新渠道开拓顺利实现高增◆▷=。 全年毛利率保持稳定△▼•…，盈利能力小幅承压▽=▪•☆○。2024年公司毛利率为23●■☆◆▷■.3%○-，同比+0◇■.1pp△•◁，24全年毛利率基本维持稳定▲▲▲▽▽。25Q1毛利率同比-3▷●▽◆.2pp至23●○.3%□-，毛利率下滑主要系Q1公司加大渠道促销买赠力度所致•○●。费用率方面★▼，2024/25Q1公司销售费用率同比-0■▽▲.1pp/-0▷△▼▪●.7pp至6◆▲▼○•◆.5%/6★◁□.7%•…○▪；2024/25Q1管理费用率同比+0◇=-.6pp/-0□▪-◁-◆.3pp至3◁△•◆◇.3%/2◇●▲■.8%○••◁△，整体费用投放力度较为平稳▷▲○★○-。综合来看▲▽-◆，公司2024/25Q1净利率分别同比-0•▪.7pp/-0▽•▽.8pp至10%/10▪◇◁….9% 短期经营承压▽▽，期待后续业绩修复▽▼。1）产品方面▼▽□△，公司按照●=-“主食发力□▲▼●=▲、主菜上市▷▪★★”思路•◆▷□，B端产品坚持•☆“高质中价◆○▷▷”-□…■、C端产品采取★-☆“高质中高价◁☆●•”的定价策略•◇，在不断提高产品性价比的同时☆☆△-▷▷，加快产品结构优化升级=◆。2）渠道方面…•▪☆，公司坚持◇◇“BC兼顾●▪▷☆▽□、全渠发力▲●▪”的渠道策略□▷▲▲•，在夯实传统流通•=、商超渠道的基础上□★□■◇，不断加深特通…▷▪•、新零售和兴趣电商等全渠道开发=▼•▽◇，通过合理渠道组合实现效益最大化◇□-★。3）展望未来◇▼，公司作为速冻行业龙头▼=，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现业绩持续增长◇■◁▽□。 盈利预测与投资建议◇▪=…。预计2025-2027年EPS分别为5☆•.46元▽••▲、6◁•△■★.02■•▽•△☆、6★□■◁•.67元◇•◁•，对应动态PE分别为14倍○•□◆•、13倍☆•□□▷、12倍▽★▷…▷●，维持☆▽■□★◁“买入--”评级…•●。 风险提示□▪☆◁▲：原材料成本上涨风险△△■●☆，市场竞争加剧风险☆▷▲，食品安全风险▷▪◆△…•。

　　维持…•“买入▷•-▪•△”评级○-•★☆码K8凯发·国际网站投资评级 - 股票数据。产品方面H2开始发力肉多多烤肠■◇△●◁，将推出锁鲜装6•★.0+虾滑系列•◆☆▼，同比-3••△=▽.3pct▪☆•，净利率分别为1…▪▼▷•.6%/-0☆-▪•-▼.9%▷●◁。公司在积极推动渠道下沉=●、向低线市场延伸拓展的同时▪☆…▷。

　　未来在山姆及百胜渠道将持续有新品突破•■★△•，2025Q1毛利率★▪▽•○、净利率分别为23★■.32%（-3•★☆.23pct）和10==-.93%（-0▷■▲.82pct）■▼▽◆，切入客单价更高●=●-、溢价能力更强的细分赛道☆▼。主要系原材料上涨…◁●◇、产能折旧和促销增加◁▲。主要系股权激励费用减少•…◆○。毛利率和净利率分别为23▽▲☆●.30%（+0==.09pct）和10○=☆.01%（-0▷○=◇.68pct）□■▲。3）新品活鱼现杀嫩鱼丸依托子公司淡水鱼资源禀赋◁▲■，同时••■-□，以◇◇▷○“活鱼现杀★★-◁”为核心卖点□•▲★◆■？

　　米面制品仍有承压◁◇。同比-26◆△□.1%○▲--☆。并借助其渠道资源加速渗透瑞幸咖啡等休闲场景○••。

　　安井食品(603345) 核心观点 事件■□△◇▪△：8月25日■=•▼，公司发布公告▽◁□…■，25H1实现营收76=■.0亿元■○★■▷=，同比+0▪▲●▷=.8%○=◁◆；归母净利润6▪▽=△▪-.8亿元•◁□•，同比-15□▪▷.8%•▲。其中25Q2营收40◁=☆■◇△.0亿元◁★=△=•，同比+5-☆★▷▪.7%△▷-；归母净利润2★-▷.8亿元▼▽，同比-22•▪▷•….7%▷□…•□△。 25Q2主业仍然承压■□○…•，大力发展新兴渠道◁●◇-。25Q2收入同比+5▽△.7%…△★▷，增速环比Q1有所改善★☆▼●■，并且25Q2现金回款同比+14☆▽▼□.7%•▼，表现优于收入端•=▽▷■。分品类▼◁…，25Q2速冻调制食品/菜肴制品/速冻面米制品/农副产品/其他业务收入分别同比-1□▲○▪☆★.4%/+26△☆.1%/-10-△☆▽▷.8%/-4=▽▷.8%/-74★☆…●.7%▽▷，速冻调制品等主业仍承压◆▼▷□■，菜肴制品表现相对亮眼●●●。分渠道▪◁▼■，25Q2经销商/商超/特通经营/新零售及电商收入同比+1☆=•.6%/+8◁●◁•○▷.0%/+19▲▲▼•▽○.4%/+35-▲○□◇.2%•=◁▽，特渠与新兴渠道表现亮眼■●●□，占比已提升至18%-=●▷-•；25Q2经销商数量2026家☆◁◆，环比25Q1略有增长●△。分区域▪◆，25Q2核心市场华东收入同比+2▪▽=-▽.8%★□▪，华北/华中/华南/东北/西南/西北分别同比+5●-▼●■◆.7%/1-◁=◇■.9%/28▼■.0%/0=▷=■-△.1%/7•▪▪◁.9%/9●•▼▼.3%△◆，境外收入同比+19□◁…◆●-.9%△▲□，增速较快•-。 竞争激烈叠加渠道变化◆●，25Q2盈利能力有所下滑●△-◇■□。25Q2归母净利率7▪◇▽▷□○.0%•…，同比-2△★.6pcts▪…★△•○。具体拆分来看◆○○●◆，毛利率18◁★☆…-.0%▪▲▷■，同比-3△△▽-▲….3pcts▪★▲，主要系毛利率较低的渠道占比提升▼▲☆▲、原材料价格上升与行业竞争仍然较为激烈▷▲▼☆-；销售费用率 5▲◇◁.0%•□••○□，同比+0■▪▲□.1pcts■▲，保持相对稳定…●▼•；管理费用率2●☆▼.7%★◁▲△▲，同比-0★▪…▽▼□.6pcts●△••△△，主要系当期股份支付费用减少◁★▽▪。 国内积极捕捉新渠道机会◁•■，海外布局东南亚等增量市场☆▪。国内方面•□▪▪▲•，餐饮渠道面临需求较弱与竞争激烈的压力□□▽，公司凭借渠道优势与制造优势积极应对▼-，份额长期有望提升◇■，短期则需关注餐饮复苏节奏▲■•□▪=；家庭渠道面临新兴渠道冲击•▪，公司积极与相关大客户合作开发产品★△=□，长期有望承接渠道流量红利…□•。海外方面•▽▼，公司积极布局东南亚等增量市场▪▼▲，一方面发行H股利用资本市场杠杆效应助力市场拓展●■•，另一方面收购鼎味泰利用其海外相关资源▪○◇，实现从国内头部品牌向国际性品牌的跨越式发展◇●☆□-△。 投资建议●=：预计2025~2027年收入分别同比+5%/6%/6%▼…○▽，归母净利润分别同比-4%/+4%/+6%•■▲☆△，PE为18/17/16X○▷。考虑到公司目前估值处于历史底部★○，叠加积极布局新渠道有望形成催化-△★，维持•▼●◇-■“推荐◇▽●●”评级■▪△◁△。 风险提示▪△△○：需求持续下行的风险▪◆•★▼☆，竞争加剧的风险=▽▲=▼，食品安全的风险◆▽☆□-◇。

　　并围绕◇◆=○▼“烧麦称王●◇…、烤肠起航☆•★◁△◇”等口号强化战略共识○▼-▲☆▷。盈利预测与投资评级 维持2025年-2027年营业收入预测至161◁◆.92/175◇◆◁◆□.60/191▷☆.35亿元■-，2025H1新宏业●★◁•、新柳伍两家子公司分别实现营收8■▲=.0/6…△●•.9亿元=○★☆●，并通过▷•▽◇■▽“快消通◆▲★-▲▽”订货软件实现终端高效管理□◇□◁▼-。更是高端产品矩阵载体★□▽△•。

　　安井食品(603345) 事件 2025年4月28日□△○，安井食品发布2024年年报与2025年一季报☆◁○=•。2024年总营收151▼◆.27亿元（同增8%）▼☆▽-，归母净利润14▽●□.85亿元（同增0•-.5%）-=○▪，扣非净利润13▪•★.60亿元（同减0▪◇△△▪.4%）▼◁。其中2024Q4总营收40••--…◆.50亿元（同增7%）◆▪•，归母净利润4▪◆.38亿元（同增23%）△▽○●，扣非净利润3=-.58亿元（同增6%）▼◁-。2025Q1总营收36★=●▲.00亿元（同减4%）▷□★▲★，归母净利润3△▼•▽=.95亿元（同减10%）•■-◁，扣非净利润3=▷○○■.43亿元（同减18%）=☆=◇。 投资要点 集中生产发挥成本优势=◁◆•，费投力度缩减 23●▪…◆▼=.30%/23…•.32%▪■▽▼，主要系公司促销力度提升所致•▽，公司计划通过集中生产最大化发挥属地成本优势☆•-…。2024年/2025Q1销售费率分别同减0◁•.1pct/1pct至6=★.52%/6…■◁▷.73%•☆，主要系公司持续优化物流费用◇▼-★=■。2024年/2025Q1管理费率分别同比+1pct/-0□◁●○●.3pct至3▽■□-.34%/2▽◁-▲◁.78%■▪…-樱花茶旅景区：最佳春游攻略与票价资讯凯发，，主要系股权支付费用下降◆-。2024年/2025Q1净利率分别同减1pct/1pct至10▽●•….01%/10▲◁…•▼.93%■▼。 锁鲜装势能延续•☆，速冻面米制品承压 2024年/2025Q1速冻调制食品营收分别为78●▲▼.39/20▷★□☆-.09亿元•△-☆◁，分别同比+11%/-2%▷□●●◁，其中锁鲜装保持高势能增长△◁▽•▪，后续公司计划持续推新巩固品牌力□◇◆…▪-，烤肠2024年收入目标顺利达成◇……○，2025年以提升盈利能力为主线做系列化•☆◆□•◆，同时发力C端烤肠增厚品类利润▼▲…▷☆。2024年/2025Q1速冻菜肴制品营收分别为43□●.49/8■◇▷.36亿元…★▪，分别同比+11%/-12%▽▪●，2024年末小龙虾囤货力度保守★▷☆，短期影响一季度销售情况•▽，目前小龙虾价格边际回暖▼▼-，预计旺季出货力度提升◆▷★■●。2024年/2025Q1速冻面米制品营收分别为24▲▷.65/6▲△.58亿元◁…▷▷☆★，分别同比-3%/+3%◆◁◇，2024年商超渠道竞争加剧致使速冻面米制品收入承压◇●•○★▽，2025年公司加速开拓特通直营•▪▽▲、新零售等渠道□○☆，寻找新增长点○▲▲△▼◁。 经销渠道受错期影响●★☆•，全面拥抱商超定制化 2024年/2025Q1经销渠道营收分别为123▪▪▽◇◇.82/29◆◆.09亿元■▲•▪▲☆，分别同比+9%/-4%☆■●●，春节错期下◇●=-▽，经销商提前备货致使一季度同比下滑▪•▷。2024年/2025Q1新零售营收分别为5◆==•.82/0▲-….89亿元=★，分别同增33%/22%▼☆■▽-，主要系盒马●■●、朴朴=-、小象超市持续贡献增量●△。后续公司全面拥抱调改商超定制化▲•=△▽，对接永辉▪▲▼▽○、沃尔玛等商超▪◆--■▲，承接渠道变革红利•…=★◇。 盈利预测 我们看好公司外延通过收购鼎味泰完成产品与渠道互补-◇○，主业在暖冬气候条件影响下仍表现出优于行业的业绩韧性■◆，伴随外部环境持续好转▽■◁◆…，公司有望在内生外延两端实现稳步增长○△▷。预计2025-2027年EPS分别为5☆○▪□◆.39/5•▽.98/6•■-○.67元-◇□▽，当前股价对应PE分别为14/13/11倍◇◆◁☆▲-，维持▪★☆◆▷“买入●○•▷”投资评级…◆-▷•。 风险提示 宏观经济下行风险★▼◇=、新宏业和新柳伍增长不及预期▲-▪▼•-、股权激励目标完不成★▲▪▼•、产能扩张不及预期…□、原材料上涨等=…■▽▲。

　　同时积极培养火山石烤肠等系列烤机渠道产品●▷□，例如小克重■…•◆“活鱼现杀嫩鱼丸••”产品天然适配锁鲜装高端定位▲■…，我们预计公司主业净利率好于整体◇□▼▽。以内容营销加速新品渗透◆…□▷▽◇。业绩略低于预期▷■…□●◆。公司B端坚持★□•“及时跟进-▷•◆-☆”策略●●▼▽□□，从渠道角度来看-…，兴趣电商（抖音◇☆、快手）侧重品牌曝光与价格锚定▷▲□。全文同）■□…，4）并购协同效应释放○▷○▽◁：收购鼎味泰后▲◆▲▲。

　　提高盈利能力☆▷。销售单价下降所致□-◁▽。2•○▼、渠道端△○▽： 25H1经销商/特通直营/商超/新零售及电商分别营收60●◇▲○☆☆.43/5□=□★•●.55/4▷○◇.23/5▪=◇▲.83亿元（yoy-1▪□◆◁▼.2%/+7•▷△.2%/-1○-.8%/+20…□▼.9%）▪•◇。2025Q1实现营业总收入36□○==◁◁.00亿元（-4☆☆.13%）▲◆…◇•▷，保证极致的性价比▷☆•▷●=，同比+5▲•◇.7%○=△；维持▷◆▪△◆-“买入◁…▲•◆”评级◁■。销售/管理/研发费用率分别同比-0▲■•.3pct/-0●○▲.5pct/-0■▪◁.1pct▷◇；适配早餐•○□☆、下午茶等高频场景-◇。投资建议=△▷▪：2025年公司持续优化经营策略▷◇•★。

　　我们下调2025-2027年盈利预测■◇=▷，主要股权激励费用增加8000万所致◇•△…●。上市后市场反响积极■•▪•●◆。在火山石烤肠等B端烤机渠道产品2024年取得初步成效的基础上▼◁□▲，大客户还在持续开发中☆▼-。

　　安井食品(603345) 公司发布25H1业绩公告△◇▪。2025H1公司实现收入76□▲▼△.04亿元○-▼，同比+0◆◁.8%◆=▽▼=△，净利润6=●•★○.76亿元K8凯发·国际官方网站△◁，同比-15■□▽△.8%•◁■，扣非归母净利润6▼▽▪▲-.03亿元▼◁，同比-21…■▽■▲▲.9%○▲…。其中2025Q2公司实现收入40••▷•▲◁.05亿元=☆，同比+5△☆▼.7%◆▷，归母净利润2▼▷=▽●.81亿元••▪▽□，同比-22○-.7%★○▲，扣非净利润2•○.60亿元…▲★◇◆◁，同比-26…◁.1%=◇-=▲。子公司中○•=，新宏业2025H1实现收入8=▽◇◆.08亿元=◁，同比+17▼○◆.7%-▲□◇●▽；净利润1254万元○-▼=▷▼，同比+25▷=△▪▼.2%•=；新柳伍2025H1实现收入6△•○▷.88亿元…•◁▽☆▷，同比+10…▲▼□▽.9%•…▼▼•；净利润-644万元◆◁…，同比转亏★○。 优化新品研发策略▲▽★，积极拥抱大B和新零售客户▲◁…◇=◆。公司继续坚持☆●•“研发一代▲-•▪▽、生产一代◆◇○●☆、储备一代△☆--■”的新品规划思路△△△◁◇，优化●▽“B端及时跟进△■☆▽、C端升级换代•☆○”的新产品研发策略及…••“竞品导向-=◁●★、渠道导向▲▷▪●□◆、专柜导向•▪▪□◁”竞争策略◇▼，在拳头产品锁鲜装系列上继续打造迷你化★◇、条状化▽★◇，向高端化☆•◆•◁▷。分产品看▼◁▪◁○，25H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/农副产品及其他分别实现收入37▷…◆.59/24…=●.16/12○□▼▼.41/1■•◆◆◁.81亿元=△，同比-1▷=☆-▲.94%/+9=▪.40%/-3●•-▼.89%/-4★…◆△▼.57%◆▼。分渠道◁=•…，经销/特通直营/商超/新零售及电商分别实现收入60▽▲●◇.43/5★★■☆=.55/4△□◆◆-.23/5▪▷.83亿元▽▲▪■，同比-1■◆…△•◁.15%/+7☆●▷=.22%/-1○◆.76%/+20…◆.92%▼-…•。公司在积极推动渠道下沉…▲◆=、向低线市场延伸拓展的同时◇▷，全面拥抱大B（特通）客户和新零售客户=▽▼▼•，深挖渠道潜力○○●☆△。公司在今年旺季前明确全面拥抱商超定制化▽•，由商超根据客户需求选品•-◆▼■，通过规模化销量突破形成成本优势□◆◆，策略推进初期已与沃尔玛▼◆、麦德龙■▼、大润发等多家传统商超及盒马鲜生等新零售渠道在定制化产品开发等方面展开深度合作▽◇■◇•■。 原料成本上行◆□▲•★•，盈利短期承压•◆□。2025H1…□•▽◇▼，公司毛利率/归母净利率为20◇○.52%/8◁•▲▪▷.89%▪•★-☆，分别同比-3▷▷◆◆-•.39/-1=●☆★▼◇.75pct▲◁■；销售/管理/研发/财务费用率分别为5□-▼△.80%/2-●◆★•.72%/0◁★=.53%/-0=◁★=•☆.08%•●☆，分别同比-0□◇★○◆.34/-0◁☆.48/-0△◇◇.07/+0▼★●◁.56pct☆•◁●•=。25Q2▼▼▼，公司毛利率/归母净利率为18☆▽△.00%/7□★…★•.03%-▼◁▲，分别同比-3■△◁-=….29/-2◇●▼□▷•.59pct▲▷；毛利承压主因原料成本上行以及新厂房设备投产导致折旧以及制造费用增加▷•◆▽▪▪。销售/管理/研发/财务费用率分别为4○◇□☆.96%/2□▼★☆•△.66%/0★■▪▲.52%/-0△▪◆★◁.04%●◆□，分别同比+0-◇▼◆◇△.12/-0•▷=■.61/-0△★▽▪….10/+0◁△☆.77pct◁■。 投资建议◆□=◆△▷：外部需求相对疲软下公司积极调整应对▲○、顺应行业发展变化□▼，多品类多渠道布局•▪▼◇★•，属地化转型持续推进□★◆◁▷◇，我们看好公司在品类及渠道开拓下的持续增长能力▲…▲=□◇。我们预计2025-2027年归母净利润分别为15-△•-●.4/17▼---•=.1/19•◇△.0亿元◆▷，同比+3…◆○•□.4%/+11○◇☆=-.3%/+11◇▼◆▲.2%▷•▪▼□▽，当前股价对应P/E分别为17/15/13x☆◁◇•，维持□▷■△“推荐▽□□▷▪”评级◆•■-•。 风险提示▲▷：新品拓展不及预期-•，原材料价格大幅上涨▼-，行业竞争加剧◆-•●，食品安全风险等☆○☆。

　　面米制品收入为24…◁◇.65亿元（-3▲▽•◆☆.14%）□★，同比-22◁…▲-.74%○▲•。在旺季有望贡献收入且提高烤肠的利润率●★◆◁•。

　　其他业务主要系来料代加工收入减少所致○•◇■。B端聚焦新品的爆品化△…▽■，2）针对米面制品创新难度加大的行业现状▪★。

　　安井食品(603345) 事件 公司公告2025年中报•▲☆…•。2025年上半年◇=◇■•，公司实现总收入76◆△◆.04亿元（+0★◇▪.80%）▪▪★，归母净利6●☆-•◁.76亿元（-15□◆•▷….79%）•●，扣非归母净利6-=▼▷-▽.03亿元（-21▷▪▽.85%）▼○。2025Q2□▼，公司实现总收入40●…★▲●☆.05亿元（+5△☆•▷○.69%）-●，归母净利2◆◇●•▼.81亿元（-22☆☆.74%）▲○☆，扣非归母净利2●-▪=●□.60亿元（-26●=●.11%）▪…•★◇▷。公司拟派发中期股息●▪■，每股派发1▲-.425元（含税）▪◆△，分红率为70▪☆◁.02%…=▽●★。 Q2收入增速环比提升☆•，速冻菜肴制品收入增长表现靓丽 1）25Q2收入增速环比提升○△。2025Q2•★★□，公司总收入同比+5☆□•▪.69%•△○◆●-，较Q1收入增速改善（25Q1收入同比-4■◆●□○.13%）▼▼•◆。 2）速冻菜肴制品收入增速领先●★○▲▪。2025H1●○=★●，公司速冻调制食品◆▪◇☆▷•、速冻菜肴制品••、速冻面米制品-◇●、农副产品及其他■●◇▲…□、其他业务收入分别为37▼▽●☆■.59•◇▷◇◆-、24•□▲.16▼◇★☆○▲、12▲•.41○◆☆▷▼、1◁★•.81○••○、0◆▼▷.07亿元▼◇•▽△●，同比-1▲△◁◁▲▲.94%☆◆•☆□、+9-▼.40%◁=▲…、-3△▷■.89%△△▪▪●▪、-4▼◆.57%◇••☆■、-65◁■-◁=.60%▽■▼★★- 数据中心证券之星-提炼精华 解开财富密，25Q2收入分别同比-1▷□▼▷-.40%▷●◆▽◆…、+26◇□•.05%■▪▷▼、-10▷▽▪.78%▷▲、-4=•.85%=☆、-74▪△.67%▲■。3）Q2各渠道收入均环比改善★…。2025H1▲•●■□，公司经销商••○…、商超▽-▲☆▪▽、特通直营□•-…•、▲=▲▲☆▷“新零售及电商▼=◁▼”收入分别为60★☆■■▪.43◇▲•、4■▼.23◁…▽◆▪、5○▲●■•★.55▼…★■、5•▪.83亿元●□•●△，同比-1•….15%□☆•-、-1▽■.76%▷-○▲…、+7☆◆○△☆.22%▷•、+20◆▼•▽•.92%=▼★◁★▷，25Q2收入分别同比+1▲◇•△.60%•■△▲▲、+7●◇.98%…◁★▷、+19▼•▪.37%☆•、+35■▼●◁☆.15%☆◁◇。 4）公司经销商体系稳健●▪▼，Q2经销商收入实现正增长▪……。25H1末▽=，公司经销商共2▼◆,026个■…○☆，H1净增9个▽-△◆▪，Q2净增1个◆-，经销商体系较稳健◆▼-。 原材料价格上涨短期影响毛利率◇▼□◇，降费增效下归母净利率降幅小于毛利降幅 1）原材料采购价格上涨•☆■，公司毛利率短期有所下降☆•=▼△。2025H1★▷▼☆◆，公司毛利率为20◇☆★.52%…▲■-▼，同比-3☆▷◆◁●.39pct△•●，主要由于小龙虾▽◇•、鱼糜等原材料采购价格上涨☆◁▽◇；25Q2公司毛利率为18▲▲◆.00%□▽，同比-3▼◇◆•□■.29pct☆•▽☆△▷。 2）降费增效■◆★▽★■，归母净利率降幅小于毛利率降幅…•■○。2025H1◇■■-，公司归母净利率为8▲●■■.89%▷△，同比-1★■.75pct◆◁▼…■◇，25Q2公司归母净利率为7▪◆○■★•.03%◁▲•▲，同比-2-☆○■.59pct△■○▲，主要受毛利率下降及财务费用率增加影响-●■。25H1=▷●，公司财务费用率同比+0□…◇=.56pct至-0☆□▷□■☆.08%•○□-…●，主要由于公司闲置资金用于购买理财较多…=■☆▽•，存款利息收入减少☆▲▽▷=。从费用看○…-，25H1■★▲○，公司销售▲…、管理费用分别同比-4=◆△.84%◆☆◇、-14★=▷.36%○-★，主要由于广告宣传▷◁▪•••、促销费用减少○○，以及分摊的股份支付费用减少★○◇-。 投资建议与盈利预测 我们预计2025▽◇◆-、2026▽•▪◆、2027年公司归母净利分别为13▼▽◆.79▪△◇、15■▼★●.40◇□、16▽○-.95亿元=☆○，同比增长-7◇▲◇=…◁.12%◇◆△○、11•▲•▷.66%○◇…、10◇▲★•▼◁.05%●▲□▽，对应8月26日PE分别为18=◁…▽■▪、16▪…、15倍（市值254亿元）◇□，维持■-…■☆▲“买入▷●◆•▷★”评级▲▼-●△。 风险提示 食品安全风险-•▲、原材料价格上涨风险△△★•▽●、政策调整风险▲•。

　　我们的分析与判断▽△◁◇△○： 1•…◁…、产品端■◆□： 2025H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻米面制品/农副产品及其他/其他业务分别营收37◆●◁☆▼.59/24▼•.16/12▽◁…●△•.41/1■•▪☆.81/0◇=.07亿元（yoy-1★●.9%/+9○▽□★★▷.4%/-3◁◆.9%/-4▲◇◇△.6%/-65▲□□▽△▪.6%）=★△▽□=，扣非净利润2•▪◇.60亿元◇◇■▼▽，2025H1速冻调制食品实现收入37☆○▲○□.59亿元▼-☆▪。

　　安井食品(603345) 投资要点 战略重心从△◇◆▼▼●“渠道驱动▪★◇•”转向○▽■◆★-“新品驱动-■▷◇”▽△△■▽■，推广方面◁■▲▷▪△，内部建立差异化考核体系○☆=●◁▲。

　　安井食品(603345) 核心观点 安井食品2024年实现营业总收入151★▷.27亿元▲□，同比增长7-★◁▲-○.70%◆★▽△◇☆；实现归母净利润14◇▽=.85亿元□△，同比增长0▪•.46%◆○▲▷◁；2024Q4实现营业总收入40◆◁△★.50亿元■•…▪，同比增长7●○.31%◇■☆-□…；实现归母净利润4=☆○•--.38亿元=•□，同比增长22○☆.84%…◇□…•☆；2025Q1实现营业总收入36▲□○▷.00亿元●▷☆-，同比减少4▽•○◆.13%▷☆•▪△；实现归母净利润3▲○.95亿元★…●◁◆▲，同比减少10▲▲○.01%□□•◁▼△。 各品类贯彻大单品战略=●☆▲，新零售业务表现较好●☆▲☆。分产品看▼☆▷，2024年米面制品/调制食品/菜肴制品收入分别同比-3▷•◁●•.1%/+11▼▼•.4%/+10▪★◁◁□■.8%▷■…☆…，2025Q1分别同比+3▲★.2%/-2●□…▽.4%/-12•….5%…◁■□●…，公司坚持战略大单品战略◆△◁○=◆，预计锁鲜装依旧有较好贡献▪◁■，小龙虾市场行情波动较大对于菜肴收入产生扰动□▽△☆▼▼。分渠道看◇▷◆，2024年经销商/商超/特通/电商/新零售渠道收入分别同比+8••●▷◁▲.9%/-2△○★▲△.4%/-4□▷.5%/-2…◇.3%/+33-○□•.0%□☆，2025Q1分别同比-3■….9%/-6●◆▷•.5%/-6…▽=▷★△.5%/-14☆▽●.4%/+22▷◆★△■.3%◆■○▼●，新零售渠道盒马◆•、朴朴等合作带来增量▼▷▽△◇▷。 行业竞争较为激烈●▲★=▼◆，盈利能力受到扰动◁▪。2024年/2025Q1公司毛利率23▲△=●○□.3%/23◆▷★▪▪.3%■=△★◆，同比+0□▷▲△☆.1/-3★=…◁★.2pct••▼▪，与公司在激烈的竞争中促销力度加大◇△…、单价下行有关◁△•=。公司对于费用进行了一定控制◆★…▷■，2024年公司销售/管理费用率6■…◇○.5%/3○=●☆.3%•☆□▽，同比-0●▲☆.1/+0…☆…△-.6pct△=，2025Q1销售/管理费用率6◁★.7%/2=◁○-.8%□▽■△，同比-0○▲○▲-△.8/+0▽▪◇★◆★.4pct▲▪□==。另外•◆▼▽•，2024年公司分红率65◁◁☆▪○▽.8%▷=◁-◇，相比2023年稳步提升-▪◇★，公司在经营正常情况下积极回馈股东…●。 新品规划清晰◆▽▪△▼▼，并购能力前瞻-•-，核心竞争力仍存◆▼▷△-=。新品规划清晰▲☆△△，并购能力前瞻-•，核心竞争力仍存◆▷=•=◇。主业方面…▷☆▼◁☆，公司优化★=▲▪=◆“B端及时跟进▷▽◆▷☆=、C端升级换代◆☆…”的新产品研发策略■▪，将推出▽▪“锁鲜装6•■●-▷▼.0+虾滑系列◇=”◆▪，积极培养火山石烤肠-▷、嵊州小笼▼●、象形包等产品▷•…-。另外★☆◆▷■，鼎味泰已于今年3月完成70%股权转让协议签订▲◆△，有望助力公司稳固行业地位▪▷•★。 风险提示◇○：行业竞争加剧•■，原材料成本大幅上涨-☆☆▼，新品推广不及预期等=◆◁▼。 投资建议▼△▲◇：由于行业竞争较为激烈▽□▪◇，我们小幅下调盈利预测▼=▼-▷▪，预计2025-2026年公司实现营业总收入163◁◁▲.3/177☆-•▽○▲.8亿元（前预测值为163-▷●.9/175-▷◁●☆-.3亿元）并引入2027年预测190■△◇.8亿元▲◇▲，2025-2027年同比7□•.9%/8•○.9%/7▷☆.3%●•；预计2025-2026年公司实现归母净利润15●-△▲○.9/17…•▽▷▪.1亿元（前预测值为16○●.2/17▪▼★▼★★.5亿元）并引入2027年预测18■…▽=▪▪.4亿元▷●，2025-2027年同比6▽◆▲.9%/7☆-☆◆.8%/7◇•.4%○○▼◆▪；实现EPS5◇▲□■.41/5=•△--.84/6○△▼….27元☆▷•；当前股价对应PE分别为14◁▼.2/13△○●.2/12▷△▽◆….3倍•▷。维持优于大市评级-=。

　　例如▽◆-▽▼●，毛利率下降主要是公司加大促销力度●○，中长期看创新与效率●●：坚定推进的C端转型（烤肠▲▷◆、嫩鱼丸）和各渠道定制化产品开发等方面展开深度合作▲□，其中大单品锁鲜装表现优秀-△★△▷，毛利率设计更高△▷◁=◁●，公司每股拟派发股利1◇◁□=◆.015元（含税）▼□，风险提示☆▽◁★◆：食品安全风险…△，2）费用端▪-：2024年期间费用率为10▲=☆△.03%（+0•◁◇▲☆.67pct）◆▲！

　　未来也将在品类上持续进行SKU扩展与渠道渗透…◇-■★。注重产品质价比…▪▪=●。目前渠道接受度良好☆◆■•◇…，短期25H2消费旺季叠加新品放量及渠道定制化突破▪-◇△▼■，盈利预测与投资评级▷…=▽□：考虑到成本和行业竞争的影响△■▼，公司在今年旺季前明确全面拥抱商超定制化○■□◇▷-，合计贡献营收约70%…▷，同比+17••★.7%/10◇○□==.9%…△-◇☆，3）电商定位清晰化◁•▷=-…：电商以B端为主••○，维持2025年-2027年归母净利润预测至16▲▪△-◆.22/17☆…○•◇.69/19□-=△◇◇.51亿元=•○▼◆。

　　风险提示-…◁： 食品安全风险◁☆•…■；公司管理费率下降0•…○.34pct至2=▽.78%●○△，5）收购鼎味泰后有望助力安井实现西式烘焙的品类突破•△▲◆•，归母净利润对应分别为14•■◁.7/16○■.0/17…◁.2亿元（25-26年前值为19●•.3/21★▪-□■☆.4亿元）△△★●▪△，推动C端产品创新成为增长核心◇◁▲■。山姆渠道已供应两款龙虾类产品■□■▽，2024年实现营业总收入151★◇==○.27亿元（同比+7=▲○△.70%=□，同比+9△★◆■▲.25%/9◁=★.05%/10☆□=◁=□.28%◁▽◁▲，定价差异化突出质价比▲=◁■●！

　　安井食品(603345) 投资要点 事件…◇▲：公司发布2025年中报业绩▪★=，2025H1公司实现营业收入76▼●▷.04亿元（同比+0□•.80%□□…◁■，下同）•◁■□▼，归母净利润6◁◆.76亿元（-15▲…●.79%）•★。其中=•，Q2营业收入40•▲•○□.05亿元（+5•-■….69%）▽•○=▷●，归母净利润2◆◆■▽.81亿元（-22▲…▽▲☆▪.74%）…△▪△。 1）分产品●▪◁：核心大单品表现稳健◆▲◁，期待新品表现▽◆◆…。2025H1调制食品实现营收37•-•○○….59亿元（-1▲….94%）▼●□◇，占总收入比重49◆◇◆▪.4%（-1△★▪◇●=.8pct）•◇▲◇……，其中Q2调制食品营收17◁◇▽□.50亿元（-1□-•.41%）74●△◇.40主要系餐饮疲软及竞争加剧•▲•△=▪。2025H1菜肴制品营收24△★▽▼.16亿元（+9◁▼◁□▷▷.40%）○▪▼，其中Q2菜肴制33◇▽◇★•★,329品营收15☆■▷….80亿元（+26○-▲▼●.10%）▲▲▪，受益于小龙虾销量及平均售价增加▲…○▪★。2025H1面米制品实现29…◇▷…△◁,329/0营收12▷◆▼◁▲◁.41亿元（-3▷▪…★•★.89%）▽◇，其中Q2面米制品营收5■△☆•.83亿元（-10▽●.72%）•★，主要系行业竞争20•…◁▷.24% 1□•○.82加剧△□☆★▲，公司加大促销力度○•▷▽◆，价格略有下降所致★▷。整体来看◁□△-，公司火锅料韧性较强▼▼◁•，锁鲜装5=◆.10增长态势良好-★，在餐饮较疲软的背景下•●，重点发力C端◆□●•=☆，锁鲜装系列上继续打造迷你化-=•▲○-、条状化▼◆☆，嫩鱼丸=★•=、☆◁…◇“肉多多烤肠系列▷•▽”等产品值得期待○▪▪▼。 2）分渠道◆★•★▼◇：拥抱新渠道●•△•▲▼，特通●◇▼-、新零售表现较好•◇。顺应渠道变革趋势★▽◁•，公司全面拥抱特通和新零售客户▼▼▽▼•，深挖渠道潜力=…。2025H1特通直营实现营收5◁◇•▼.55亿元（+7…◇□◆◁.22%）◆▷□●●，销售占比为7•▲◇=.30%●◆•☆▽，其中Q2实现收入3▼◆▽.28亿元（+19◇◁▪.37%）-△▪☆▷…，得益于公司积极开拓连锁餐饮客户•=▪○-□。公司积极拥抱新零售渠道●◁▲…▼★，2025H1新零售及电商实现营收5□◇◁=◇.83亿元（+20○▷●▷.92%）…★○●…，Q2营收3▪•…■△○.92亿元（+35●▽□.37%）•●▼-，受益于与盒马▷▷▪☆▽、小象超市▼◇…▽△、朴朴等达成合作…◆，销售额快速增长■△▼◁。2025H1经销商实现营业收入60•▽•.43亿元（-1…-•.15%）●=，其中Q2营收为31▲◁-.34亿元（+1◁•◇.61%） 竞争加剧及原材料价格上涨▷▪=，致使盈利能力承压◇■☆-▲。2025H1毛利率为20=★▪•.52%（-3▷■▼=◆□.39pct）△•=，其中Q2毛利率为18…■◇.00%（-3■•☆○◇•.29pct）☆•，毛利率下降幅度较大◇▲▲△•▽，主要由于小龙虾…☆▲◁△▪、鱼糜等原材料采购价格上涨=☆，叠加行业竞争加剧▼▷•◁=★，促销力度增加所致○●…▪。费用端▽▷▲◁★，2025H1销售费率为5▲■….80%（-0▼•◆○.34pct）◆△△，Q2销售费率为4…◁◆.96%（+0☆….11pct）■…◇△，主要系广告宣传费用减少▷▽•▼；2025H1管理费率为2◆○…-•◁.72%（-0=•-……▲.48pct）◁-△，Q2管理费率为2•▪==.66%(-0◇○▪●◁-.61pct)-●，主要系股权支付费用减少综上●▷•▷☆▼，2025H1销售净利率为8■••.88%（-1■★▷□.94pct）…▪○▼△，其中Q2净利率为7•…◆•.03%（-2…☆….87pct）-■▼。 投资建议=▪▼▽=：考虑行业需求平淡◆▪，竞争加剧及原材料价格上涨○□▼▽○，下调公司盈利预测■○•☆。预计2025/2026/2027年归母净利润分别为14■▷◁○.34/15▷▼.93/17■◇▷○▲.91亿元（原值为15▼□.94/17▼-▽◇■.59/19▽▪▽○.73亿元）•▲•●▷，增速分别为-3▪•▼▪□.40%/11▪◆★▪.09%/12□▼◁▼.42%□…●•，对应EPS为4★◇▼△•.30/4□▲=.78/5◁▷▪◇.38元（原值为5-☆-.44/6◁▪▼▪◁….00/6●●☆▼.73元）◇…▼◇，对应当前股价PE分别为17▷-.29/15△…◆.56/13★▷☆◆◇.84•◇▪…•。维持□-●“买入◆○☆”评级…▲◁■☆•。 风险提示=■▽▲…=：行业竞争加剧★◆-、新品拓展不及预期=•▪◆□、原材料波动风险●▷•★•、食品安全风险•◆△▼▲•。

　　安井食品(603345) 投资要点 经营思路由渠道驱动转向为产品驱动●==▼。公司回顾了以往的渠道策略◁▼，坚持的理念是-=•▼-“对内以人为本○△○-☆，对外以客为尊□◆▲”★▲▪■•□。过去帮助经销商做大做强★-△★，从坐商到行商再到平台商▪-▲■•▷，绑定了一群优质◇▷▷●、忠诚度高的经销商客户=●○▽▽◆。当前阶段公司的渠道布局领先行业▲•-☆▪▪，现阶段有能力▲○、有必要由渠道驱动转向为产品驱动▪•◆▼□•，公司自上而下已经在执行该经营理念的转变■▲=▲。 新品突出差异化…□，品类全面出击-★…☆○。公司2025年推出的新品包括▼•：1）活鱼现杀嫩鱼丸△▽▲◆▼，差异点在于公司独有的原料优势-•□◇•☆；2）6款创意包点◇◆…▲，外观年轻化•□☆、时尚化==○◆□△，主打BC兼顾▲○▷•；3）烤肠推出C端产品★▲•◁，共4个口味和组合装●◇△◁□★；4）锁鲜装6▲●.0系列预计在下半年上市…★=，继续升级品质=◆●○，毛利率有保障■■•■◁。 鼎味泰并购推进中▼▪◇，有望发挥协同效应△▼。产品方面-□…▲，鼎味泰火锅料产品以高端鳕鱼为主•▼◇★-○，与公司的火锅料产品互为补充▼◆■▽=，同时鼎味泰拥有冷冻烘焙业务=…▪…。渠道方面◆□，鼎味泰以大B渠道为主=●，包括山姆超市▪★◇、奥乐齐□◆○★■=、盒马超市等精品商超以及瑞幸等咖啡奶茶连锁渠道◇•■▽●■。鼎味泰的产品和渠道都与公司有一定互补性◇■，整合后有望发挥协同效应■=▪▽…。 优质白马标的□▷，后劲仍足…●●◆◁。复盘2024年-△◇□□○、2025Q1的业绩表现◆◁▲，公司在行业普遍疲软的背景下仍有韧性▲▲▽。本次股东大会调研☆▪，可以发现公司在渠道□…◇…、品类上仍有新的想法和动作■△◇，经营策略也迈入新的阶段▷•●。我们认为公司作为优质白马标的△▽☆•，看短期有稳健性••…=○，看中期也有后劲•◆•。 盈利预测与投资评级★○-：我们维持此前盈利预测◇★▷▲☆，预计2025-2027年公司归母净利润分别为16◇△•▲○.2/18▪★.3/19■=•○●.6亿元◆◇▲，同比+9%/+12%/+7%▪▼◆•，对应PE为15/13/12X▪■。维持=…▽=○“买入□▼=•……”评级▽▽△◇◆。 风险提示○◇◆：食品安全风险▼▷●◆▲，原材料价格波动□◆，行业竞争加剧★•▪▷■。

　　通过规模化销量突破形成成本优势●△▼▽◆，琐鲜装作为核心品类★▲▪▼、通过克重优化与品质升级保持增长韧性自2019年推出后●○、历经多轮产品升级迭代▽•，其中销售费率下降0☆▷☆.72pct至6••□○△•.73%☆▪□■，股权激励致使净利率下降△◆★-□◇。此类大品牌背书有利于公司快速扩展大B客户群体△●☆○■。2024年调制食品实现收入78▽☆▷■.39亿元（+11▷▽•◆.41%）▲■▽，预计营收增速超18%●▽▪□△，实现关东煮•■●◁、鳕鱼制品等品类互补★●▲●○，此外▲▲，归母净利润3△▷▷■◆☆.95亿元（-10○▲▪=…•.01%）-◁☆？

　　对利润率有一定拖累••，考虑到下游恢复不及预期○•☆•◆，2）经销体系数字化升级▲▷○-=•：推行▼▪■△“一大多新=▽●▷”策略■=◇◁■★，有望推动业绩增长•▼○●□。新渠道亦有进展◇▼▪◇-◆。

　　4）锁鲜装下半年计划推出6★•○•☆-.0系列□●。净利率略有下降▷•，归母净利润14▷◇▼▽▼◆.85亿元（+0◁-.46%）◁△…★▪○。